?   　时隔12年，债券市场再度见证历史性时刻。

4月11日盘中，中美10年期国债利差出现倒挂，为2010年来首次。截至当日收盘，10年期中国国债活跃券收益率报2.7402%，10年期美国国债收益率上破2.76%。

　　在中国着力“稳增长”、美国着力“防通胀”的背景下，中美货币政策显著分化，导致了自年初以来，中美利差持续压缩。然而，眼下美联储加息周期才刚刚启幕，中美利差便已陷入倒挂，这一情形引发了投资者对于货币政策后续操作空间以及资金流向的担忧。

　　眼下，市场风险偏好正低位徘徊。分析人士表示，中美利差倒挂或将在短时间内持续，下半年有望“回正”。面临外部约束，货币宽松的重心在于宽信用，结构性货币政策工具将挑起大梁。同时，目前证券投资项下的跨境资金波动仍在正常、可控范围之内，无需过度担忧。

　　倒挂短期或将延续

　　下半年有望“回正”

　　近期，中美利差快速收窄，主要源于美债利率快速抬升。3月以来，10年期美债收益率骤升102.6BP，持续升破市场重要心理关口，至今日发稿时已升穿2.7%，报2.769%。同期，10年期中国国债收益率仅回落3.75BP。

　　逐步升温的美联储紧缩预期是导致美债收益率快速上涨的推手。今年3月，美联储加息“靴子”落地，加息周期随之启幕。上周公布的美联储3月议息会议纪要释放“强鹰”信号，再度搅动市场——纪要显示，美联储官员们支持在今年5月祭出加息50BP和启动缩表这一“组合拳”。

　　中美利差收窄，也因而被业内视为中美宏观经济、政策周期错位的重要体现。“疫情以来，中美两国无论是经济修复节奏，还是通胀走势方面都存在较大差异，导致两国货币政策出现分化，也就是所谓的‘内松外紧’。”东方金诚首席宏观分析师王青表示，这一背景下，中美利差不断收窄、甚至出现倒挂，在一定程度上来说是必然趋势。

　　业内认为，短期来看，10年期美债收益率或居高难下，中美利差或将延续倒挂。兴业研究宏观团队认为，当前，海外主要央行趋于紧缩，利率共振上行，美债收益率上行的幅度、维持高位的时间都可能超出此前市场预期。10年期美债利率有挑战3%的可能。

“中美利差在未来1到2个月仍有进一步倒挂的可能性。”王青表示，本轮中美利差倒挂或为中短期现象，下半年有望“回正”。随着美联储加息缩表靴子落地、经济下行压力显现，10年期美债利率或将于二季度末开始进入下行周期，届时若国内疫情改善、稳增长政策发力，经济向好预期下，10年期中债利率仍有回升空间。

　　结构性货币政策工具

　　后续更有看点

　　面对中美利差倒挂，投资者担心，这将制约中国央行货币政策的放松空间。

　　针对市场这一忧虑，多位专家表示，美联储加息、缩表以及中美利差收窄，或一定程度上扰动我国货币政策宽松节奏，但尚不构成实质性硬约束。

　　近日召开的国务院常务会议指出，要适时灵活运用多种货币政策工具，更好发挥总量和结构双重功能，加大对实体经济的支持。业内人士表示，结构性货币政策工具或将挑起大梁，同时，货币政策或再度发力（降准）促进信贷增长，以支持实体经济，从而使得债市的关注点重回宽信用。

　　广发证券固收分析师刘郁表示，当前法定准备金率和政策利率均处于低位，面临外部约束，货币宽松的重心可能在于宽信用支撑经济，也就是增强信贷总量增长的稳定性、保持信贷和社会融资适度增长。

“货币政策总体取向已经非常明确，即‘总量要稳、结构要进’。”光大证券研究所银行业首席分析师王一峰认为，结构性货币政策工具或将发挥更大作用。包括增加支农支小再贷款、创设科技创新和普惠养老两项专项再贷款，以再贷款作为基础货币投放有望“提频、增量”，着力避免形成“大水漫灌”的市场预期。

　　中金公司（601995）固收研究负责人、董事总经理陈健恒表示，后续更多或将通过提高结构性货币政策工具的余额上限，有针对性地进行流动性支持。

　　资金外流压力可控

　　稳增长能否及时发力是关键抓手

　　美债利率加速攀升，加剧了全球资本市场波动性，这一情绪已传导至国内金融市场。

　　市场风险偏好低位徘徊——3月份，全球资金净流出中国股市和债市。国际金融协会（IIF）数据显示，3月，中国股市净流出63亿美元。人民银行上海总部数据显示，3月境外机构合计减持了1100亿元境内债券，为2015年初以来最大单月降幅。

　　中国社会科学院金融研究所副所长张明日前发文表示，不排除在中美货币政策持续分化背景下，出现跨境资本流出压力加大的情况。2022年，中国可能面临货物贸易顺差显著缩小、外汇储备存量有所下降的局面，中美货币政策分化的加剧也可能导致短期跨境资本流入规模下降、流出规模上升。

　　投资者所担忧的资金外流现象，是否会演变成为长期趋势？

　　王青表示，中美利差出现倒挂带来的资本外流压力可控。近期债市、股市资金出现净流出，很大程度上是地缘政治紧张局势加剧后，国际资本普遍流出新兴市场所致。目前证券投资项下的跨境资金波动仍在正常、可控范围之内，无需政策面做出过度反应。

　　短期资金外流无碍长期资金流入。王青表示，考虑到我国经济将保持中高速增长水平，金融市场会进一步对外开放，以及人民币资产正在展现出一定避险属性，在经历短期波动后，未来海外证券投资持续流入仍是大方向。

　　植信投资研究院高级研究员常冉表示，虽然近年外资持有中国债券不断上升，但外资持有国债占比较低仅约为3%，难以对国内债券市场形成较大冲击。北向资金流出主要受资本市场恐慌指数的影响，并不与中美利差倒挂显著相关，4月以来中美利差大幅收缩呈倒挂之势，北向资金净流出仅21亿元。

　　中金公司认为，应对中美利差倒挂，中国自身增长韧性和稳增长力度最关键。稳增长能否及时有效发力将是抵御资金流出和汇率走弱的关键抓手。同时，相比中国，部分新兴市场则可能在流动性拐点叠加供需错配下承受更大压力。