黄金——信用货币体系下最后的价值守护者——依然发挥着风险警示和价值回归的作用。而作为新兴市场成长和繁荣的见证者，2002年上海黄金交易所的正式运行、2008年黄金期货的正式上市，标志着黄金现货流通市场建立和过渡到衍生品运行的两个重要阶段。虽然国内黄金的市场化不足20年，但是发挥着并仍将展现其价格发现、服务实体的巨大价值。

 发展衍生品市场，助力黄金市场从消费向投资转型

 黄金，作为特殊的“商品”，其价值的体现只有通过更市场化的途径来实现，才能更加充分反映中国这一全球最大的实物黄金市场应有的地位——更多本地和全球黄金产业链和价值链的参与者参与其中，完成价格发现及风险定价。

 国内黄金市场特征：投资市场远小于消费市场。作为全球最大的黄金生产及消费国，国内的实物黄金流转通过上海黄金交易所实现了市场化的定价，无论是场内的黄金现货交易还是场外的租赁、掉期及“上海金”等交易，黄金交易所为从上游矿山、中游冶炼加工、下游消费及银行等贸易中间体提供了更为开放和便利的平台。但是作为藏金于民功能实现的更重要途径——黄金投资功能，无论作为货币风险对冲还是作为价值储存载体，金融化即流动性的增强是这一功能发挥作用的必经之路——目前无论是从人均黄金投资存量的角度，还是从市场交易容量的角度来看，黄金市场发展仍处于起步阶段，未来的发展依然具有广阔空间。

 经济转型意味着对于可投资资产的需求增加。2010年开始国内经济面临“生产一消费”结构转变下的增长速度换挡期，经济增长结构的转型意味着市场对于资产端的需求上升。资金开始从寻求收益逐步转向寻求配置，而作为大类资产之一的黄金市场，虽然国内实物流通市场很大，但是作为投资品市场却相对狭小。举例来看，2013年刚开始设立的黄金交易所交易基金( ETF)产品，其规模相比较国际来说还微不足道——截至2017年7月，全球实物黄金ETF持有黄金量2063吨，其中最大的一只产品SPDR持有黄金量达到792吨；但是国内黄金ETF总持有量仅27.1吨，其中最大的一只产品华安黄金ETF持有量也仅有19.3吨。

 黄金衍生品市场：助推投资品市场的发展。任一投资品，风险和收益总是对等的。而且有市场的地方就有波动，投资者对于收益曲线的平滑和风险控制的需求越来越关注，意味着单一的“买入并持有”越来越不能适应当今的市场。一方面，黄金衍生品市场的发展可以更有效地对冲黄金价格波动的尾部风险；另一方面，从市场需求来说，通过将黄金衍生品的加入投资组合，可以实现多元化的“风险收益”组合配比，以满足不同风险偏好群体的需求。

 人民币国际化进程，需要更庞大的对冲波动工具选择

 随着中国经济增长的持续，中国在国际上的经济地位不断增强，但是另一 方面货币地位却远没有达到和经济挟力相匹配的阶段。一方面，这与经济的发展阶段有关——中国利用改革开放30年赶超了发达经济体上百年的发展历程，经济总量上升的同时，金融基础设施的建设仍有待进一步完善，无论是人民币清算的CIPS系统的建设，还是人民币资本项目的开放，仍存在很长一段路需要走。另一方面，这和目前全球美元信用体系有关——上世纪70年代建立的布髫顿森林体系虽已解体，但该体系之上的美元全球货币地位仍不可动摇，而在全球货币使用中，人民币比例虽持续增长，但目前占比仍仅有2%左右。

 人民币国际化：货币角色的转变。随着未来人民币国际化的持续推进，人民币的货币角色也将发生根本性的变化——从过去黄金十年的风险货币转向投资、融资属性兼备的国际化货币，即需要人民币实现从过去的单边升值转向双边波动。2015年以来，人民币的形成机制发生了很大改变，从双边波动幅度的逐步放开到人民币中间价定价机制“盯住一篮子货币”、引入“逆周期调节因子”，人民币的定价逐步完善。

 随着人民币定价机制的进一步完善，人民币也将在更市场化的过程中增加其波动特征。从稳定预期的角度看，波动性的增加意味着风险管理工具的发展配套需进一步丰富。市场除了通过外汇衍生品来对冲或锁定未来的风险外，在不同经济阶段人民币属性（融资／投资）切换下，汇率的波动不确定性可以通过在组合中加入黄金这一具有天然对冲“货币风险”的产品来实现风险的管理——人民币定价的黄金衍生品成为不二的选择。

 提高黄金市场流动性，衍生品工具应更丰富

 任一金融市场的发展离不开流动性，黄金市场也是如此。截至目前，国内批准的黄金衍生品交易场所主要有两个：上海期货交易所，目前主要交易黄金期货等黄金类衍生品；上海黄金交易所，目前主要交易黄金现货、黄金递延交割等黄金类产品。

 黄金期货市场流动特征一：活跃度逐步提升，市场流动性改善。黄金期货自2008年上市以后，直到2012年之前成交量一直没有很大增长，月均成交量维持在50万~60万手左右，年度成交量在4000吨~6000吨。而2013年上海期货交易所连续交易的开启（也称夜盘）使得黄金的成交量大幅上升，市场活动度显著提高。月度统计显示，月均成交均值从此前的60万手大幅上升至150万手以上。

 黄金期货市场流动特征二：黄金期货成交情况符合消费季节性。一季度黄金成交量往往会缓慢回升（季节性消费旺季），3月份达到高点之后成交开始回落，成交量的萎缩将延续至6月份，7月份开始，伴随着秋季消费旺季（国庆节等）的来临，成交量继续上升并达到年内高点。在10月份左右消费季节阶段性过去之后开始再次回落，且在年未春节旺季前再次出现回升。

 黄金期货主力合约具有明显规律。展望未来，预计随着黄金投资市场的发展，主力风格切换将更加多元化。国内黄金期货上市以来，主力合约在6 月合约和12月合约之间切换。伴随着主力合约的切换，两个合约的成交持仓比呈现出周期性波动规律，6月合约的活跃期间落在一季度和交割前；12月合约的活跃期间落在四季度。而这一规律预计伴随着未来黄金投资市场的进一步发展，对衍生品风险管理需求的上升及对冲现货波动需求的增加，主力切换规律将更为多元和风险，对于市场的流动性也将迎来新的一轮增长。一方面，黄金投资品市场的发展使得市场对于衍生品的需求将呈现进一步增加的态势，市场的流动性状态也将逐步从过去的跟随消费切换至投资节奏影响更大；另一方面，随着黄金衍生品市场的进一步发展，对于现货投资的持有黏性将增强，对冲工具的有效选择将降低市场尾部风险带来的黄金投资组合价值损失，如果被迫出售黄金持有头寸将带来新一轮的价值损耗，但是加入黄金衍生品的反向头寸将在很大程度上避险因为流动性抛售而带来的折价损失）。

 黄金衍生品工具的进一步丰富也将提高市场的流动性水平，风险管理工具的丰富不仅对于产业链带来更为便捷和成本节约的套期保值工具，而且对于投资市场而言带来更为风险的产品组合，进一步提高市场的流动性。以黄金期权为例，国内场外期权业务近年来逐步的发展得到了市场越来越多的认可，经纪公司通过期权这一工具的创设，运用自己的风险管理水平将市场需要的风险和收益结构进行切割，提高了市场（产业链及投资者）对于不同风险收益结构的需求，产业客户运用黄金期权这一工具实现了对于未来价格上行、下行风险更为有效的风险锁定，从而提升了主业的核心竞争力；金融客户运用黄金期权这一工具，不仅实现了对持有ETF头寸的尾部风险转移，而且在投资者对于日益提升的资产配置需求中，黄金期权的结合实现了风险收益结构的重新组合，为市场提供更为风险的投资产品。

 在黄金衍生品市场进一步发展的同时，对于衍生品市场的监管也将更趋于市场化。监管者和市场参与者将在更为透明的规则之下，共同协力市场趋于完善。一方面，规则的透明将吸引更多投资者参与到市场中来，为不同风险管理方提供流动性支持；另一方面，规则的透明也将为市场设立有效的监管，这其中目前国内正在尝试的如芝商所标准投资组合风险分析( SPAN)规则等，都将在保证市场一定流动性水平下，降低市场的异常风险。