在水泥行业，素有“世界水泥看中国，中国水泥看海螺”的说法，海螺水泥是行业盈利能力最强的公司，从其财务数据看或许更加直观。在“马靖昊说会计”平台上，对于海螺水泥在业绩中的表现进行了详细解读，我们一起来看一下。

1、规模庞大、资金雄厚、主营突出

2020年4月2日该公司市值高达2899.8亿元，市值在整个A股排在25位、在水泥行业中排在第1位，水泥行业市值第二的华新水泥仅为501.9亿元。2019年年报，该公司总资产为1787.77亿元，其中流动资产971.10亿元、非流动资产816.68亿元。流动资产中货币资金高达549.77亿元、交易性金融资产167.83亿元，两者合计占总资产的比重达40.14%！

应收票据及应收账款、存货占资产的比重都不大，且近年来周转率均呈现加快的趋势，资产的流动性在提升。非流动资产中固定资产为588.58亿元、在建工程62.38亿元、无形资产99.79亿元，这三类资产占总资产的比重为41.99%！由此可见该公司是一家规模庞大、资金实力雄厚且主营业务突出的公司。

2、财务结构十分稳健、偿债能力强大

2019年末该公司负债总额为364.57亿元，有息负债率为5.77%，资产负债率由2015年的30.13%持续下降到2019年的20.39%，而流动比率由2015年的1.28持续增长到2019年的3.54！现金比率由2015年的0.71持续增长到2019年的2.00！说明财务状况更加地稳健，货币资金足以覆盖全部的债务，偿债能力非常强大。

值得注意的是，该公司应收票据及应收账款为96.49亿元，自2017年来逐年下降，其中质量更高（经过银行承兑）的应收票据为83.75亿元；而应付票据及应付账款为73.04亿元，保持逐年增长，且全部是应付账款（没有经过银行承兑）；此外还有合同负债（类似预收款项）34.94亿元，合同负债逐年增长。

意味着该公司赊销越来越少，而且赊销时大部分要经过银行承兑，而对供应商的预付款在逐渐增加且不用经过承兑，说明该公司在上下游产业链的议价能力在进一步增强，两头吃！

公司财务结构如此稳健，一方面与近几年水泥行业供给侧结构性改革有关，大规模产能扩张的时代已经过去；另一方面，公司已经进入成熟期，且主业优秀，经营活动产生的现金流已经完全能够满足公司投资需要。特别是2018和2019年，公司自由现金流均超过300亿元，占营业收入均超过20%，妥妥的现金牛。

3、营业收入四年增长了两倍、净利润增长了三倍有余，但2019年增速放缓

2019年该公司实现营业收入1570.30亿元，同比增长22.3%；净利润335.93亿元，同比增长12.67%；扣非净利润327.19亿，同比增长9.73%。增长速度较2018年的营收增长70.50%、净利润增长88.05%是下降了，不过作为传统行业在如此庞大的规模上实现增长已经非常不容易了。

2015-2018年该公司营业收入分别为509.76亿元、559.32亿元、753.11亿元、1284.03亿元，净利润分别为75.16亿元、85.30亿元、158.55亿元、298.14亿元。该公司在经历了2015年业绩下降之后，2016年水泥行业受益于供给侧改革和环保趋严，而且需求端也大大增加，水泥价格水涨船高，呈现量价齐升的态势，该公司营业收入四年时间营业收入增长了2倍，净利润增长了3.47倍！

公司具有超强的盈利能力，与其强大的成本费用控制也有很大的关系。公司在长江沿岸石灰石资源丰富的地区修建熟料生产基地，在沿海无资源但水泥市场发达的地区，收购小水泥厂并改造成水泥粉磨站，就地生产水泥最终产品。这一模式有效突破了水泥行业销售半径的限制，实现规模效应。2019年公司熟料产能2.5亿吨，水泥产能3.6亿吨，骨料产能0.55亿吨，商品混凝土300万立方米。同时，公司占据长江水道，具备低物流成本的的优势。经营模式+地理条件的优势，为公司打造了又宽又深的护城河。

4、营业净利率和净资产收益率高位回落

2019年该公司营业净利率为21.88%、净资产收益率为27.03%，较2018年有所下降。2015-2018年营业净利率分别为14.96%、16.00%、21.81%、23.86%，净资产收益率分别为11.03%、11.59%、19.12%、29.66%，可见2019年该公司盈利能力经历连续多年提升，在2018年达到高峰之后有所回落。

进一步分析，从期间费用率看，销售费用占营业收入的比重由2015年的6.09%持续降低降至2019年的2.81%，管理费用占营业收入的比重由2015年的6.23%持续降低至2019年的3.02%，因此该公司近年来对期间费用的管控能力是持续加强的。为何营业净利率回落呢？

主要原因是毛利率较2018年有所降低，2019年该公司毛利率为33.29%，较2018年下降了约3个百分点。2015-2018年毛利率分别为27.64%、32.47%、35.09%、36.74%。

由于水泥行业具有销售地域性，其销售半径受制于运输方式及当地水泥价格，对比在地理区位上临近的华新水泥和上峰水泥。华新水泥发布的业绩预告称，2019年净利润预计同比增长18%-28%，2019年前三季度毛利率为41.25%；上峰水泥则发布业绩预告称，2019年净利润预计同比增长53%-60%，2019年前三季度毛利率则高达51.07%。

发现这两家公司净利润增速和毛利率都高于海螺水泥，且毛利率还处于提升的趋势中，海螺水泥综合毛利率较低，原因是海螺水泥产品结构的调整和部分产品成本增加导致的：

其一是海螺水泥业务构成中有一项贸易业务，该业务毛利率仅为0.16%，并且该业务占总营收的比例由2018年的20%提升至2019年的25%，大大拉低了综合毛利率。

其二是受政策推动，逐步限制32.5级水泥的生产和使用，而增加了高强度等级水泥（42.5级）的销售占比，42.5级水泥消耗了更多的原材料，提升了综合成本。

5、现金流量充沛，净利润质量高

2015-2019年该公司经营活动产生的现金流量净额分别为99.08亿元、131.97亿元、173.63亿元、360.59亿元、407.38亿元，对应的收现比（销售商品、提供劳务收到的现金/营业收入）分别为1.27、1.24、1.23、1.28、1.25，也就是实现一元收入实际可以收到约1.25元现金。从行业规律来看，销售商品提供劳务收到的现金/营收约等于1.13时属于表现优秀，A股水泥行业市值第二的华新水泥收现比为1.15，该公司不愧为水泥行业的老大哥。

净现比（经营活动现金流量净额/净利润）则分别为1.30、1.47、1.06、1.18、1.19，净现比均大于1，说明净利润的质量非常高。再从自由现金流（经营活动现金流量净额-资本支出）来看，2015年-2019年该公司自由现金流量分别为47.41亿元、82.15亿元、137.07亿元、313.10亿元、318.64亿元，2019年自由现金流量/营业收入的比例达到了20.29%。

6、分红大方、良心企业

该公司上市18年以来已经进行了16次分红，累计股权融资164.3亿元，已经累计现金分红316.17亿元，现金分红已经大大超过了股权融资额。2019年分红方案是每10股派20元，出手大方、点赞！

综上，该公司规模庞大，财务状况非常稳健，主营业务突出，现金流充裕，近年来增长迅速，作为传统行业总体是非常优秀的，堪称“奔跑的大象”。但是增速和盈利能力在2018年达到高峰之后，增速和盈利能力均有所回落，这么大的的规模要持续保持高增长是比较困难的，而且水泥行业是周期性行业，目前可能正是一轮周期的顶点，如果行业景气度也出现回落，那么大象的速度就要放缓了。

毫无疑问，海螺水泥是水泥行业利润最高的企业，但说到利润率，却不得不提到另外一家水泥公司：上峰水泥。在此，我们对上峰水泥在过去的业绩表现进行分享。

（1）收入和毛利率双双提升，市场需求旺盛，行业景气度高。

本期（指：2019年第3季度，下同）营业收入同比增长26%，延续2018年的高增长速度。本期毛利率为51%，较2018年同期提升了7个百分点。收入和毛利率的双双提升意味着该公司的产品市场需求旺盛，销售通畅。我们看到同行业海螺水泥、华新水泥等上市公司，本期也保持了较高营业收入增速水平，判断行业仍然处于高景气周期。

近年来，由于水泥供给侧改革的深化，以及环保限产等政策因素的影响，水泥供给端情况持续改善。且近年传统基建行业比较热，中国建筑等基建类上市公司的收入增速也较快，刺激了水泥的总需求。供给和需求的同步改善，造就了水泥产业的高景气周期。

（2）盈利能力全行业第一。

该公司本期净资产收益率为38%，在所有水泥上市公司中排名第一。本期毛利率为51%，在所有水泥上市公司中排名第一。我们看到，上峰水泥在2017年度和2018年度的净资产收益率分别为43%、50%，都是同年度全行业的冠军。可见，上峰水泥的高盈利能力不是昙花一现，而是拥有核心竞争优势的表现，具有可持续性。

高盈利能力原因何在？本期上峰水泥的净资产收益率高达38%，比排在第二名的华新水泥高出11个百分点，行业龙头海螺水泥同期净资产收益率也仅为20%。上峰水泥的盈利能力高的有点不可思议。我们通过杜邦分析来一探究竟。

根据杜邦分析，净资产收益率=销售净利率*总资产周转率*权益乘数。我们看到，本期上峰水泥的销售净利率为34%，远高于华新水泥的24%和海螺水泥的22%。本期上峰水泥总资产周转率为0.6次，低于华新水泥的0.65和海螺水泥的0.7。本期上峰水泥的权益乘数1.8，略高于华新水泥的1.6和海螺水泥的1.3。

可见，上峰水泥的远高于同行的净资产收益率主要由较高的销售净利率贡献。本期该公司毛利率51%，排在行业第一，远高于华新水泥的41%和海螺水泥的32%，是导致上峰水泥净利率远高同行业的主要原因。

同期同仁堂的毛利率为49%，一家卖水泥的毛利率竟然比卖药的还高？有没有颠覆你的认知？可见，即使是传统行业，供需逆转后，其盈利水平会达到惊人的水平。下面我们来检查下上峰水泥的毛利率有无异常。

1.高毛利率并未偏离行业平均水平，未发现明显造假迹象。根据2019年度中报的可比数据，该公司的水泥产品毛利率为45%，而海螺水泥42.5级水泥产品的毛利率为47%，32.5R级水泥产品毛利率为49%。

海螺水泥之所以综合毛利率金仅为32%，是因为海螺水泥的收入中有占比28%的建材贸易业务，该业务的毛利率仅为0.16%，总体拉低了海螺水泥的毛利率平均水平。可见，上峰水泥的产品毛利率并没有偏离行业平均水平，未发现毛利率明显的造假迹象。

2.甘肃的上市公司，实际却是做华东地区的生意，可能是高毛利率的原因之一。上峰水泥的全称是“甘肃上峰水泥股份有限公司”，如果光看名称，你会以为该公司的销售区域应该是在西北一带。但实际上，该公司华东地区的收入占比高达95%，是一个以东部地区为主营业务区域的甘肃上市公司，事实上，上峰水泥的办公地址位浙江省杭州市，第一大股东浙江上峰控股集团有限公司也是浙江的企业。我们都知道，华东地区经济发展水平高，近年来大基建也比较活跃，可能是上峰水泥享受高毛利率的原因之一。

3.高毛利率同时反映了较强的成本管控能力。我们知道水泥是一个同质化比较严重的产品，销售价格不会相差太多，而成本管控能力如何则直接反映一个公司的竞争优劣。上峰水泥取得高于同行的毛利率，也一定程度反映了该公司较强的成本管控能力。

（3）存货周转天数远高于同行，是因为房地产业务的影响。

本期存货周转天数为159天，较2018年同期的140天延长了19天。且该公司的高达超5个月的存货周转天数，远高于华新水泥的42天和海螺水泥的22天。这个量差有点大，怎么回事呢？

原来上峰水泥的业务中还有一小块房地产业务，收入占比约3%。根据2019年中报的数据，二季度末存货余额13亿元，但是与房地产相关的开发成本和开发产品合计8.6亿元，占存货比例为66%，同比增加较多，是存货周转天数较长的主要原因。根据2019年三季度报，存货余额上升也主要是房产子公司开发成本与库存商品房的余额上升，水泥产品的库存余额则保持相对稳定。

（4）预收款项增速快，为未来业绩成长提供支撑。

2016-2018年该公司预收账款分别为1.97亿元、1.29亿元、5.55亿元，2019年以来预收账款呈现迅速增长趋势，本期预收款项8.23亿元，仍保持在高位，同比增加84%，增速也很快。根据2019年度中报数据，如果扣除房地产业务的预收房款，预收水泥货款同比增加33%，增速也较快。预收款项较高，说明客户都抢着付钱预定产品，可见市场对该公司的产品需求较旺，再次印证了行业高景气周期。

（5）应收账款周转天数逐渐下降，对下游话语权加强。

该公司应收账款周转天数2018年以来处于下降态势，2018年一季度为95天，一直逐渐下降到本期的41天，与持续提升的毛利率和高预收账款增速相呼应，印证了下游需求旺盛，该公司对下游的话语权提升。

（6）资产负债率下降，货币资金充裕，债务压力小。

该公司2019年初资产负债率为49.06%，年中为45.77%，本期期末为43.49%，资产负债率逐期下降。本期有息负债12亿元，广义货币资金为（货币资金11.3亿元+交易性金融资产2.9亿元+银行理财产品10亿元）合计24.2亿元，有息负债货币资金覆盖率超200%，公司自由现金流长期为正，本期自由现金流占营业收入的比重近40%，公司整体的债务风险处于可控水平，债务压力小。

（7）利润质量和含金量均较高。

本期实现净利润15.7亿元，经营活动现金净流量为17.8亿元，净现比为1.13（经营活动现金净流量/净利润），说明赚取1元净利润，实际收回了1.13元现金，表现较好，利润有真金白银保障。本期归属净利润15.4亿元，扣非净利润14.4亿元，扣非净利润/归属净利润=93.5%，说明利润主要由主业贡献，利润质量较高。

综上，该公司基本面良好，财务报表基本上真实，未发现暴雷的风险。但是需要提醒的是，水泥毕竟还是一个周期性行业。我们看到上峰水泥的2015年以前的业绩存在大起大落现象，有部分年度甚至是亏损的，表现不是很稳定。目前二级市场该公司股价市盈率（TTM）在8倍左右，市净率在3.5倍左右，对比同行业估值还是比较合理的，投资者需要高度关注行业景气周期的可持续性问题。