历经470天的等待，恒大的账终于算清楚了！备受外界关注的恒大境外重组方案终于“露面”了，这份长达201页的公告，第一次真正理清恒大债务窟窿，让人们看明白恒大债务包袱的同时，也让很多债权人彻底明白，他们的钱短期内拿不回了…

 3月22日深夜，恒大发布一份长达201页的公告，称已与境外债权人小组签署重组方案的主要条款，涉及发行新票据、债转股等事项。

 其中，最为关键的信息是：恒大将发行新债券对原债券进行置换，新债券年限长达4至12年、年息2%至7.5%；且前三年不付息，第四年初才开始付息、仅付本金的0.5%。

 结合整体公告来看，此番条款中所涉及的债券总金额合计191.485亿美元（折合人民币达1300多亿元），占恒大整体227亿美元境外债的84%。

 但该条款并非最终的重组协议，按照恒大的说法，其最晚于3月31日与债权人签订一份或多份重组支持协议。换句话说，只有3月31日正式签署了协议，才意味着恒大的境外重组成功，并同步解除了香港法院判令公司“清盘”的风险。

 对于恒大而言，即便成功完成境外重组，也不过是获得一个喘息的机会。要想恢复正常经营的话，其所需的资金量是巨大的。

 恒大称，公司未来三年其核心任务是“保交楼”，预计需要额外2500亿元至3000亿元融资。再看恒大的“基本盘”，条款所涉及的恒大地产、恒大物业、恒大汽车这三大底层资产的现状却都不容乐观。

 如何化解庞大的债务？是本次公告的核心重点。

 据公告数据，截至2021年底，恒大总计负债7537亿元，其中有息债务约为5584 亿元，或有债务约1953 亿元；境外债务总额约为1407亿元，境内债务总额约为6130亿元。

 在恒大1407亿元的境外债务中，其中有息负债约为1402.84亿元，或有债务4.09亿元。

 同期，恒大账面上的合并现金余额仅约为534.22亿元；剔除其中的约520.82亿元为受限部分，实际已仅剩约13.41亿元的规模。

 恒大此番境外债重组主要涉及两大部分：由其发行的本金总额为139.225亿美元的美元高级担保票据；由景程有限公司发行，并由（其中包括）天基控股有限公司担保的本金总额为52.26亿美元的美元优先票据。

 这两大部分的债务共计191.485亿美元（折合人民币约1309.15亿元），占恒大整体境外债的93%。

 整体来看，恒大对境外债的“化债”思路是：“发新换旧”进行债务展期；并抵押或兜售所持有的恒大物业、恒大汽车股票。

 公告显示，恒大将此次境外债重组分为A组与C组，前者主要涵盖恒大发行的境外票据、债券和所借贷款，后者主要是恒大在境外的金融负债（包括担保和认沽期权）。

 具体的重组条款为，恒大将发行新债券对原债券进行置换：新债券年限4至12年、年息2%至7.5%；前三年不付息，第四年初开始付息、付本金的0.5%。

 从公告可以看到，A组和C组债权人可以选择以下两种方案。第一种，债权人可以按其可获偿金额1:1的转换比率获得将由恒大发行的新票据，新票据期限为10–12年，将随着时间的推移偿还。

 第二种方案则是，债权人可以选择将其可获偿金额进行转换。

 一种方式是转换为期限为5-9年的将由恒大发行的新票据。

 一种是转换为由五笔与恒大物业、恒大汽车或恒大上市股票挂钩的股权挂钩票据构成的组合，挂钩方式包括由恒大担保、挂钩、可强制交换或可强制转换对应股票。

 最后一种转换方式则是这前两种方式的组合，即“借新还旧+债转股”的双重组合。

 虽然市场已知悉恒大将于3月22日披露相关境外债务重组核心条款，但是就核心条款已与债权人特别小组达成具有约束力的协议，外界还是稍感意外。

 目前来看，主要或还是恒大境外债权人只有通过与中国恒大签署长期重组协议，才能最大限度保证自身利益，而恒大也深知这一点。

 在公告中，恒大给境外债权人算了一笔账，一旦境外债务重组不成功且被迫清算的情况下，集团层面的清算中对公司的境外无担保债权人的预估回收预计约为97.28亿元。

 其中，境外无担保债权人、现有恒大票据持有人、现有景程票据持有人、天基的境外无担保债权人预计回收率分别为：3.53%、5.92%、6.49-9.34%、2.05%。

 除低回收率外，从公告中不难看出，恒大为争取债权人同意重组方案，也使用了其他“手腕”。

 例如，作为协议安排的一部分，恒大还针对恒大协议安排和天基协议安排，给这两部分符合资格的债权人同意费。

 另外，恒大还为恒大协议安排中的A组债权人和C组债权人，及天基协议安排中的债权人分配了若干依法归属于境外债权人的境外非核心资产，出售这些非核心资产的任何所得款项净额，将用于赎回根据恒大协议安排和天基协议安排所发行的相关票据。

 许家印言外之意：如果不同意境外债务重组话，境外债权人能拿回的钱将是微乎其微。

 恒大在公告中也披露了公司主要业务的进展情况，以期获得债权人对自己发展的信心。

 具体到房地产业务，2021年恒大实现的销售额仅为4430亿元，2022年迅速降至317亿元。

 最新的今年1-2月，恒大实现合约销售额65.7亿（扣除转让给施工单位或供应商的实物支付的财产后的金额为约47.5亿元）。

 按照恒大的说法，未来三年，其核心任务是“保交楼”，将努力保持“复工复产”维持有序运营，预计需额外2500亿元-3000亿元的融资。

 恒大汽车的情况则较为惨淡，总资产595.21亿元，总负债588.3亿元，资金净值约6.91亿元。

 地产和汽车表现不佳，恒大物业作为恒大一直以来的“现金奶牛”，被寄于厚望。公告显示，2021年，恒大物业实现总营收约145.86亿元，税息折旧及摊销前利润约42.35亿元。

 截至今年2月28日，恒大物业有2730个在管项目，在管总建筑面积约5.05亿平方米；另据克而瑞公布的榜单，恒大物业排在2022年物企在管规模榜第5位，为头部物企。

 恒大物业预计，2023年至2026年累计无杠杆自由现金流为130-170亿元，每年的回血量预计为32.5亿元-42.5亿元。

 目前，中国恒大对恒大物业持股占比51.7%，对恒大汽车持股占比58.5%。在偿债计划中，这两个平台将用于抵债。

 公告中，中国恒大首次披露了境内层面的债务重组思路。

 “拟议重组将在一定程度上缓解境外债务偿还压力，为公司恢复经营解决境内问题提供条件。公司将尽最大努力恢复资金、业务的良性循环，修复资本结构，实现平稳运营。”恒大在公告中称。

 不过，在顺利迈出境外债务重组第一步后，恒大要想恢复正常经营，还需闯过多个“关卡”，包括境内债务展期、股票如期复牌等。

 在境内债务展期方面，截至2022年12月31日，恒大境内逾期债务合计高达6920亿元。恒大在公告中称，2022年以来，其先后完成9支境内公司债券本金和利息、或利息的展期，展期期限为6个月至1年不等，涉及约本金金额535亿元，利息37.03亿元。

 “本集团境内债务逾期规模较大，于2022年12月31日境内有息负债逾期金额达到约2084亿元，境内商业承兑汇票逾期金额达到约3263亿元，境内或有债务逾期金额达到约1573亿元。”恒大称。

 境外债方面，目前恒大境外有息债务加上或有债务约1407亿元。

 合计下来，恒大的境内外总债务，高达7537亿元。

 耗时一年多，恒大也终于把家底摸清了。截至2021年底，恒大总资产约1.7万亿元，总负债高达1.9万亿元，差额近2000亿元，妥妥的资不抵债。

 截至2021年底，恒大合并现金约534.2亿元，其中约520.8亿元受限，能动用的不过十几亿，在巨大的债务窟窿面前完全可以忽略不计。

 同时，截至公告之日，恒大标的金额1亿以上未决诉讼案件数量超过789件，其标的金额总额达到约3313亿元，未决仲裁案件数量超过43件，其标的金额总额达到约322亿元。

 此外，恒大汽车面临停产风险，恒大汽车方面仅仅累计交付了900辆车。中国恒大介绍，由于流动资金紧张，为能维持基本的业务运营，恒大新能源汽车已采取削减其员工人数等措施降低成本。截至2023年3月，恒大新能源汽车共有2795名员工，相比之下，截至2022年6月30日员工数为3742名。

 在股票复牌方面，目前恒大距离港交所18个停牌期限越来越短，但截至目前，恒大依旧没有任何一项复牌条件得到满足。

 根据上市规则第6.01A (1)条，港交所可取消任何连续18个月暂停买卖的证券的上市地位，而恒大停牌18个月的期限将于2023年9月底届满。这也意味着恒大必须要在2023年9月底前达成港交所要求的各项复牌指引，否则面临退市威胁。

 根据恒大早前收到的复牌指引，其达成复牌的条件包括刊发所有尚未公布的财务业绩，证明公司遵守上市规则第13.24条，向市场提供所有重大资料，以便公司股东及其他投资者评估公司状况等。

 由此来看，恒大目前最为迫切的事宜之一，或是尽快公布尚未公布的财报。

 债务的重组和展期都在推进，似乎恒大的危机正在平稳落地。

 但这并不意味着恒大就此活过来了。

 恒大在公告中坦言，未来三年的核心任务，是“复工复产”和“保交楼”，预计还需要2500亿元到3000亿元的融资。

 7000多亿的债还没还，恒大居然还想再融多3000亿，许老板真的很敢想。

 曾经借了钱给恒大的债主，难道上了一次当，还愿意再上N次当？

 还记得那场经典的恒大1300亿战投，站在许家印旁边的男人们，被坑惨的可不少。

 就说说苏宁，2017年给恒大投了200亿，元气大伤至今。2020年，恒大重组失败，1300亿战投中有863亿同意债转股，其中就包括苏宁的200亿，张近东再也笑不出来了，父子俩更是被全球追债。

 不过，许老板还是有些乐观主义在身上的。

 公告里说，在三年保交楼之后的第四年，假设经营恢复正常，那么恒大可以每年回血1100-1500亿。

 但对于自己画的这个“饼”，许老板底气也不足，他表示这取决于诸多假设和前提条件，存在较多不确定性，恒大无法保证按预测实现。

 不仅如此，上述测算并未考虑恒大项目层面的债务问题，恒大的表述是“大部分项目面临债务违约和诉讼风险”。

 也就是说，即使恒大项目完成交付，但交付后得到的销售款，仍需要支付项目欠款。债权人们，还排在后头呢。

 所以说面对恒大这样一个“债务大黑洞”，谁还愿意往里投钱？